北京時間3月9日晚間，受石油暴跌影響，標普500指數日內跌7%，歷史上第二次觸發熔斷機制。事實上，2月下旬以來美股已經在疫情蔓延下開啟巨幅波動模式，美聯儲3月3日降息50bp也未能力挽狂瀾。一時間，對新一輪經濟衰退的擔憂充斥了媒體。如何看待新一輪經濟衰退的風險？筆者認為，當前的負利率環境和美股的十年長牛提供了這一問題的關鍵線索。

“大衰退”與發達經濟體負利率政策

首先是一個基本判斷：以后3-5年之內，討論宏觀經濟的一個繞不過去的問題就是負利率。

負利率指的是“名義利率”而不是“實際利率”為負。也就是說，這里所說的負利率不是說因為名義利率很低，減去一定的通貨膨脹率，從而實際利率為負。而是實實在在的，名義利率為負。這意味著借錢不僅不需要付出名義成本，還可以獲得回報。可以說，這是一個看上去有悖經濟學直覺的事情。

“負利率”成為當前國際發達經濟體一個越演越烈的趨勢還是源自2008年的那場次貸危機。在學術界，目前通常把這次由次貸危機引發的經濟衰退稱為“大衰退”（The Great Recession）。可以說，12年后的今天，我們并沒有擺脫這場危機，也沒有真正走出大衰退。在2008年之后，世界范圍內發生了包括歐債危機在內的很多事情，發達經濟體為了能夠刺激經濟，只能一再調低利率，希望能夠刺激企業進行投資。

但名義利率本身是有下限的，傳統上一般認為是0：之前以哈佛大學的Farhi教授為代表的知名學者群體推動了關于零利率下限（zero lower bound）的研究，以論證這一下限的存在對整個經濟的影響。

但是，自從2016年起，負利率政策出現了，打破了零利率下限。越來越多的發達經濟體的政府寄希望于這一反傳統的政策能夠刺激仍處于“大衰退”的經濟體走出衰退。一方面，這個政策目前看影響有限，另一方面，這個政策執行上仍然存在限制，不能無限制地降低利率：因為人們永遠可以選擇不存銀行，而選擇持有現金。所以，名義利率最低能降到持有現金的物理成本。以上是關于負利率政策的一些背景說明。

量化寬松和金融化問題是美股長牛的重要推手

如果關注過美股，就會發現，美股在次貸危機的暴跌之后，居然走出了十年牛市。甚至還有樂觀的投資者認為2020年是美國二十年牛市下半場的開端。這個牛市的背后，一方面的確是美國經濟在穩定中向好。另外一方面則是美聯儲持續的通過各種貨幣政策去刺激市場。

先看第一點：美國經濟的基本面在變好。下圖出自紐約大學 Thomas Philippon教授的研究，刻畫了美國企業1970年2016年間的經營性利潤率和投資率。可以看到，在2008年次貸危機之后，企業的經營性利潤（紅線）經歷了大幅的回升，并穩定于和危機前相似的水平。

第二點，美聯儲為提振經濟持續通過量化寬松釋放流動性，特別是長期流動性，可能是美股長牛很重要的因素。

這里需要介紹一個概念：如大家所知，政府可以使用貨幣政策來干預經濟，初級貨幣銀行學告訴我們，貨幣政策影響貨幣供給，影響均衡利率，影響企業行為，影響經濟。問題在于，如果貨幣供給增加了之后，根本沒有流入實體經濟怎么辦呢？

這就是金融化的問題。金融作為一個中介行業，承擔著資源配置的重要作用，但它并不是一個簡單的通道（pass through），也不是一個簡單的工具。金融行業同樣有自己的目標。如果金融行業發現能夠通過一系列操作，不管是龐氏游戲還是監管套利，能夠賺取更多的利潤，那么為什么要冒著違約風險去放貸？

那么，金融化是否導致了美聯儲釋放的流動性很大程度上沒有流入實體經濟，而是留在股票市場助長泡沫？上圖提供了線索：在2008年次貸危機之后，企業的經營性利潤（紅線）并沒有發生很大改變，但企業的投資率（綠線）持續走低。這表明，企業盈利尚佳，但不愿意投資了。比如蘋果公司，手持巨量現金，但是在近年來持續發企業債，并用發債融資的資金去回購股票。

這個事實背后的原因是什么呢？可能有很多原因，但其中一個因素越來越得到學界的共識：居民的需求不振，所以企業沒有太多合適的項目投資，從而沒有動力繼續擴大實體資本投資。另外一方面，在過去十年牛市的背景下，金融市場給予的回報太高了，所以企業的股東和高管們更愿意通過金融市場的相關交易和操作去賺取更多的利潤，而不是去實體企業投資。

此外，數據和研究顯示，量化寬松的程度跟股市漲幅高度正相關。一些業界的傳言顯示：在2020年初，很多海外金融機構持有的錢是以十億美元為單位計算的。這些金融機構有資金，又有收益率需求，在當時的背景下不買股票也達不到收益率要求。

Gallup的調查數據顯示，美國的金融市場近十年以來，財富最多的1%的投資者占有的市值越來越大，呈現了極度的右尾現象（fat right tail）。這也充分印證了美國十年牛市對美國富人財富的進一步提升做出的貢獻。

美聯儲兩難境地反映當前經濟衰退風險

經歷了過去十年的釋放流動性以刺激經濟增長，當前美聯儲貨幣政策空間已大大縮小。疫情當前，美聯儲正面臨兩難境地：一方面，量化寬松釋放流動性是有極限的，因為利率政策的下限永遠在那兒：美國從利率政策上還有1%的降息空間。另一方面，如果貨幣政策信號不再積極，導致市場“預期”到量化寬松難以為繼并達成共識之后，金融市場崩盤在所難免，雖然程度或大或小。

這里需要強調的是，不是說一定要美聯儲降息降到零利率下限，市場才會崩盤；而是只要市場的主要參與者達成了共識，認識到量化寬松不能持續一直給金融市場注入流動性之后，他們的最佳策略就是迅速退出市場，這樣會瞬間帶走流動性，踩踏導致流動性危機，導致市場崩盤。

與此相對，由于股市紅火，美國居民消費一直比較平穩。 一旦股市真的遭遇了流動性危機持續回調，那么在財富效應下，消費衰退在所難免。這將進一步加劇企業不愿意實體投資的意向，使經濟陷入到消費衰退和投資疲弱相互強化的循環。新一輪經濟衰退的魅影就變得真切起來。

2020年3月3日的降息，代表了美聯儲其實知道，潛在的危機有多大。疫情蔓延和石油暴跌其實是市場的參與者的信念協同（coordination）的工具。這些事件本身并不一定能摧枯拉朽，但它們作為外生的事件，讓市場參與者終于對潛在的風險的確定性達成了共識，一直隱隱約約的灰犀牛清晰起來。

那么，石油暴跌疊加海外疫情蔓延，會否拉開“大衰退”的第二幕？

這個問題就像博弈論里面的一個有趣的題目：

一個島上，有人藍眼睛，有人紅眼睛。他們都不知道自己眼睛的顏色；如果知道了自己的眼睛顏色，就必須自殺。如果沒有任何信息流入，沒有任何協同的工具，他們就沒有任何信念錨定的基礎，大家可以一輩子相安無事。突然有一天，來了一個旅游者，他的一句話“咦，島上有人眼睛是紅的呢”，拉開了悲劇的序幕。

（作者系對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院副院長、金融學系教授薛熠。本文不代表本網觀點。）

（薛熠）